债市已透支降息预期，黄金高位杀跌难挡4000美元目标价 | 债圈大家说04.23

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　　1、博弈政策预期

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　　首席经济学家刘郁

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　　整体来看，债市仍然处于窄幅震荡阶段，看多不做多的投资者依然居多，债基久期整体仍维持相对谨慎水平，4月21日利率债基久期为3.43年，处于2024年以来的中位水平（53.8%）。大家都在等待明确的多头信号，比如经济指标转弱，或者宽信用刺激政策落地，利空出尽。由于观望者众多，一旦债牛启动，利率下行速度可能偏快，所以即便短期市场仍然有波动，都建议择机拉久期，持券待涨。

　　研究所所长、固收首席张继强

　　第一，考虑到当前10年国债收益率已到达1.6%甚至以下的水平，在一定程度上已经透支长期逻辑和降息预期。在2025年债市起点高、扰动多、负carry背景下，债市向下空间不足、波动增大，控风险也是今年债市的必修课。从一、两年的时间长度看，债市有可能转入了震荡格局。第二，和日本相比，中国产业链完整，内需潜力大，新一轮产业革命也在蓄势待发，经济潜在增速整体上有一定保证，决定了债市走向零利率的概率较低。第三，在技术稀缺性远高于资本和劳动力的背景下，长期利率上行的空间也会有限，甚至有继续下行的可能。

　　FICC 债券投资部

　　当前净息差尚未完全企稳回升，经济数据尚未完全体现出外部冲击的压力，价格型工具的运用可能会相对谨慎。当前市场每次在总量工具操作时均有不同程度的降息预期，核心还是由于市场的超前定价和不断落空的预期之间的落差，市场缺乏赚钱效应后市场只能反复交易未来的降息节奏。债市其他影响因素暂时没有更多变化，外部因素短期内看也不会出现较为迅猛的发酵或者反转。债市交易的主线还是回到国内政策节奏、资金面的交易上来。

　　2、二季度供给压力

　　首席经济学家明明

　　我们测算二季度国债净融资规模约1.77万亿元，较往年同期高出约7000亿元；地方债总发行规模为2.8万亿元，净发行规模约2万亿元。货币政策长期维持支持性立场，随着财政政策扩张发力，货币配合的必要性提升，可以通过降准、扩大公开市场操作规模等方式增加流动性供给。但短期来看，政策余量充足而不急于全部落地，结合近期股市修复韧性强，经济数据超预期，汇率压力仍存等因素来看，操作时点上或有更多考量。

　　固收首席分析师齐晟

　　对比我们在此前超长期特别国债发行安排出炉前的测算不难发现，主要变化在于4-5月的国债供给规模或将出现明显提升，接下来当供给压力重启后，央行是继续去年政府债券高增时的呵护态度，还是保持今年一季度偏紧态度，是未来一周需要观察的重要变量，这也会对判断5-6月供给压力持续较大时的资金中枢，从而判断债券利率中枢水平提供指引。

　　固收首席分析师靳毅

　　超长债供给会影响超长债期限利差、超长地方债利差走势：①后续超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔。从历史上看，2019年以来超长债期限利差整体下行。超长债供给对期限利差的影响并不对称；②后续随着超长特别国债开始发行，超长地方债与国债利差或收窄。超长国债供给相对较多时，超长地方债与国债的利差倾向于收窄，反之亦然。

　　3、 黄金短线杀跌

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　　金价上涨还有一个重要因素：投资者和央行对黄金需求持续强劲，今年平均每季度的净需求为710吨。如果需求持续超出预期，那么上行风险还将增加。黄金价格到2025年第四季度将平均达到每盎司3675美元，预计到2026年第二季度有望突破每盎司4000美元。

　　研究组负责人夏莹莹

　　黄金中长期依然看涨，但短期来看，金价持续性快速上涨后，国内黄金投资已现拥挤现象，黄金期货指数持仓接近数年高位，且国内较伦敦现货溢价处于偏高水位，因此需警惕多头获利了结压力。从事件上，主要警惕衰退恐慌以及中美贸易冲突和解下的调整风险。操作上，仍建议投资者分批买入、回调买入的操作思路。

　　Sprott首席执行官约翰·钱帕格利亚

　　黄金其实在某种程度上是投资者对美元作为储备货币信心的反向反映，我们认为目前市场正出现一种趋势，即重新赋予黄金货币属性，让它在金融体系中扮演更加重要的角色。