【财经分析】债市交易逻辑“生变”？收益率回升传导或未完待续

　　新华财经北京2月17日电（王菁）2月以来，股债市场叙事逻辑悄然分化，尤其在上周资金面持续紧平衡之下，债市投资者不得不重新审视货币政策预期和基本面环境，叠加A股、港股表现强势，社融数据和央行报告的边际变化，债市做多信心出现一定动摇。其中，此前表现坚挺的长端、超长端品种也无法置身事外，接连出现显著调整，疲弱情绪更是传导至一级市场，出现了招标“发飞”情形。

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　　业内观点称，在不少机构解读央行货币政策报告暗示近期降息概率下降的背景下，投资者对资金面的谨慎情绪有所加剧。实体经济的运行和融资状况是资金利率高位运行的“底气”，基本面的恢复与资金面的收缩也对收益率曲线长端的抬升提供了支撑。

　　收益率曲线长端或面临稳健回升

　　周一（2月17日）上午，间主要利率债收益率多数延续上行，5-10年期国债活跃券上行1BP左右，10年期“24附息国债11”报1.654%，30年期“24特别国债06”上行1.75BP报1.8775%。此外，10年期“24国开15”上行0.7BP报1.68%。

　　同时，债市疲弱情绪也传导至一级市场，财政部上周五进行的1070亿元人民币1年期国债招标中，1年期国债边际利率显著高于二级市场。招标结束后，二级市场收益率迅速扩大上行步伐，至尾盘一度上行11BPs至1.39%，创2020年8月来的最大单日升幅。同时发行的50年期国债加权中标收益率为1.9070%，全场倍数为3.65，边际倍数为1.18，边际倍数较低。

　　首席经济学家明明对新华财经表示，“新债招标的情绪一般，投资机构对价格敏感性较高，在参与投标时较为谨慎，另一方面也担心市场波动带来的价格风险。从随后的超长债收益率走势来看，一级发高具有一定的前瞻性。”

　　东方金诚研究发展部执行总监冯琳对新华财经表示，“近期债市整体承压，背后主要受资金面总体偏紧，而央行对流动性管理的态度实际上有所收敛，以及股市上涨、1月信贷和社融数据超预期等因素压制。在此背景下，债市心态出现一定分歧，做多信心有所松动，这也导致一级招标情绪不佳。”

　　首席固定收益分析师张旭对新华财经表示，经济运行中出现的积极变化已经在资本市场得到了体现，但在债券市场中体现得并不充分，随着经济运行中的好消息越来越多，量变终究会引起质变。因此，随着利率信号沿着曲线不断向长端传导，曲线长端的上行会更为充分。

　　从经济运行角度看，2024年9月下旬以来的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济在波动中回升。从融资市场角度看，今年信贷“开门红”的势能较强，票据市场利率在1月下旬的走势体现出金融机构的调节立场，从而侧面体现出信贷增长的势能。

　　展望后续，张旭预测称，“当前长债收益率仍不算高，未来一段时间较有可能迎来债券收益率的稳健上行。事实上，债券收益率在更高水平形成均衡是有利于投资者的，其意味着更高的静态收益率以及回报率在未来更小的波动。”

　　资金面或阶段性维持紧平衡

　　目前已进入宏观数据真空期，未来一段时间债市关注重点或还是在资金面和货币政策。数据显示，春节长假结束后，银行间市场流动性并未明显转松，央行通过每日的逆回购操作累计净回笼了约1.6万亿元人民币，显著推动国债收益率曲线短端走高。这一方面有效遏制了国债收益率持续下行的趋势，也同时帮助缓解了人民币贬值压力。

　　明明表示，当前货币政策强调“前瞻性、针对性、有效性”，注重扩大内需、稳定预期。在多重政策目标下，公开市场连续净回笼，近期整体流动性中性偏紧，市场对政策预期转为谨慎，进而推动债市情绪有所降温。

　　“除了持续关注政策的实际落地情况以外，更需要聚焦资金面的松紧变化。流动性将对短债定价造成直接影响，并通过收益率曲线传导到长端，后续需关注央行逆回购操作、MLF续作、买卖国债等情况。当然，美债收益率走势、美元汇率以及全球流动性环境的变化，也会对国内债券市场产生一定的外溢效应。”明明补充道。

　　“当前货币政策大概率仍保持宽松取向，”冯琳解释称，在汇率压力缓解之前，稳汇率需求可能会制约“适度宽松”基调的落地节奏，叠加四季度货币政策执行报告未显示降息降准的紧迫性并强调“防范资金空转”，市场对货币宽松节奏的预期有所降温，这也是近期债市情绪偏谨慎的重要原因。

　　冯琳进一步预测，“接下来央行流动性投放仍将偏谨慎，短期内资金面料维持紧平衡状态。另外，其他债市需要关注的要点还包括‘两会’前的政策动向、美国对华关税政策以及股市走势等。”

　　张旭也表示，在我国企业融资以信贷为主，DR007的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限，并不会削弱金融支持实体经济的力度，今年1月的金融数据恰证明了这一点。可以说，在收益率曲线长端估值明显过贵的背景下，出于宏观审慎等因素的考量，仍可考虑阶段性地维持资金市场的紧平衡。

（文章来源：新华财经）