纯碱供应明显处于高位 库存仍处累库周期之中

一、一季度行情回顾 

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在2023年年末，由于青海环保限产带来的开工下滑，库存低位产量收缩推动价格再次走高，23年12月2405主力合约一度触及2413元/吨的高点，之后随着新增产能的逐步释放，特别是远兴一期300万和金山五期达产，纯碱供给大幅增加，2405一路下行触及1808元/吨的低点。

节前由于下游开始春节备货，有消息称春节期间厂可用库存达到40天以上，下游补库带动纯碱反弹上行，节前触及2166元/吨的高点。

节后由于供应进一步增加，远兴一期三线100万吨达产，纯碱节后开始累库，期价重心下移，盘面下探至1751元/吨。此时，盘面受氨碱法成本线支撑，叠加下游节后补库需求，期货盘面反弹上行至1969元/吨。

进入三月后，纯碱上游厂商开始挺价，库存继续积累，氨碱法成本支撑明显，纯碱2405走出震荡行情。

回望本年度一季度的期货盘面走势，明显可以发现，以远兴一期300万达产、金山五期达产为节点，此前供应不高库存低位，市场行情演绎以供应扰动为主，但是当供应开始过剩，产线扰动带来的预期变化，不及下游需求补库带来的影响明显，一季度两次反弹上行均是受下游补库需求释放的结果。在供应宽松的背景下，小范围的产线扰动故事将难以让下游信服，现实的下游补库需求或将成为市场主要上行驱动。 

二、2024基本面分析

1.近月交割是否又生波澜？

2023 年纯碱广为热议的是交割因素催导 “逼仓”行情，当然逼仓是非法的， 是多空的一方恶意操纵市场致使另一方严重亏损离场的一种恶性事件，当逼仓发 生时，逻辑是一边倒的，市场是失灵的，价格是无意义的，此时的估值是纯粹的 多空博弈的结果，但是回看整个过程后，发现“逼仓”多由基本面出现矛盾而引 发的。以纯碱“多逼空”为例，在临近交割月后，库存处于低位，盘面贴水现货， 这种结构天然不利于空头，当市场传出确实没有货的信号后，叠加此前多头被空 头打压的过于强烈，纯碱价格一路走高。“多逼空”常常出现于空头无货可交的 情景，而“空逼多”常常出现于多头不想接货的情景，最典型的“空逼多”例子 是 2020 年美 2005 合约在最后交割日跌至-37.63 美元/桶。

就目前的纯碱的期现价格和月间价差结构而言，纯碱期现市场呈现典型的反 向市场结构，即期货贴水现货，远月贴水近月，且基差处于较低的区间，月间价 差也较小，这表明期现货之间与近远月之间暂无交货矛盾。持仓方面 2405 在进入 3 月就已经陆续开始进行移仓换月，目前持仓矛盾并不大。基本面上看，目前纯碱 玻璃产业链现货端利润尚可，均处于累库周期，库存中性偏高，下游无论是浮法 玻璃还是光伏玻璃日熔量均较高，因此我们可以认为，就目前纯碱的价格结构、 库存状态，以及产业链利润情况，市场没有再次“逼仓”的现实基础。

2.库存周期：供给过剩下的累库预期

从供给方面看，纯碱的供给宽松是事实。根据隆众化工的周度数据上看，目 前纯碱周度产量为 73.39 万吨，较年初的 66.32 万吨增长 10.66%。最新的 2 月开 工率为 89.28%，且 3 月并未出现大幅度的检修情况，预期 3 月仍将保持 90%的高 开工率。此外在新增产能方面，一季度远兴一期三线达产，江苏德邦和东北阜丰 在一季度末均有新增产能投产计划，年产能分别是 60 万吨和 30 万吨。当前纯碱 产能偏高，装置利润为正，开工率高企，且短期没有检修计划，预期开工偏高将 维持较长时间，也将居高不下，预计二季度纯碱供给整体宽松为主。但 是需要注意的是，进入夏季之后，纯碱或将进入大面积的检修潮，供给预期扰动 或让价格生变，市场交易重心将由现实向预期过渡。

在下游需求方面，玻璃日熔同样高位。同样根据隆众化工数据显示，目前最 新浮法玻璃产线开工 259 条，浮法玻璃日熔达到 17.65 万吨，光伏玻璃日熔量可 达 10.06 万吨，两者合计日熔达 27.71 万吨，去年同期这一数据为 24.32 万吨。 根据吨耗 0.2 吨纯碱测算玻璃需求周耗重碱约 38.792 万吨，周度重碱产量为 41.4 万吨，就重碱而言虽然玻璃日熔处于高位，下游刚需采购下纯碱仍是轻微过剩。

在供需双强背景下，供给更为宽松使得纯碱快速累库。特别是在节后，随着玻璃下游需求疲软，玻璃厂走向刚需采购，纯碱和玻璃同时开始累库，纯碱的累 库更快也更坚决，因此，累库周期下纯碱大方向偏下。库存是供需博弈的结果， 通过比对库存结构我们能发现库存主要集中在西北和西南，作为销区的华中和华 北库存消耗较快，说明虽然在累库情景下，库存主要集中在上游碱厂，下游玻璃 厂刚性支撑下需求较为有韧性。

但是，纯碱高产量、玻璃高日熔下的“供需双强”是相对脆弱的，一旦产业 链的上游或者下游产销发生变化，均会暂时性的打破上述的紧平衡。本文也将分 类讨论上述情况发生时的价格变化。

第一， 在供给过剩背景下，小范围的产线扰动影响较小，但是纯碱产线发生 较为大范围的扰动的可能性多少？一般而言，夏季是纯碱检修高峰期， 即不排除上游厂商集中在夏季检修的可能性，此外上游企业集中度较 高，需要警惕大范围产线扰动带来的价格风险。

第二， 下游玻璃厂在暑期检修潮前的大量补库，或者终端需求何时有所起 色？目前下游玻璃厂的纯碱库存平均在 15 天左右，终端玻璃加工的库 存较低，我们预计在二季度末即六月份，由于资金环境和订单好转， 下游需求回暖和补库或对纯碱价格带来短期的提振。

第三， 下游玻璃厂何时出现冷修？根据作者上一篇关于玻璃的库存周期分析 结果，目前浮法玻璃仍然处于累库的爬坡阶段，根据上一轮库存经验， 累库持续近 1 年之久，产线冷修一般发生在累库的末尾到高库存阶段（库存周期：去库-低库存-累库-高库存），因此我们预计至少短期仍 然看不到厂商大范围的冷修计划。

3.利润结构：供需变化下利润演进 

根据隆众生产成本利润估计，下游玻璃厂以天然气为燃料的浮法玻璃周利润 为 168 元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周利润为 280 元/吨，以石油焦为燃料 的浮法玻璃周利润为 464 元/吨，玻璃现货端利润仍有微利，但期货端近月盘面价 格已经来到了天然气成本线的 1500 以下，玻璃加工厂订单较差拿货意愿温和，倒 逼玻璃厂降价促销，叠加浮法玻璃处于高产量累库周期，预期二季度下游玻璃价 格将继续承压下行，浮法玻璃现货利润或将由正转负。 

方面，目前氨碱法利润为 286 元/吨，联碱法利润为 479 元/吨，与 浮法玻璃一样，目前纯碱现货仍有部分利润，近月期货盘面已经打至氨碱法成本 线附近，在同样面临供给过剩背景下，纯碱利润也将继续下探，直到触及部分厂 家固定成本线。

其实无论纯碱还是玻璃，其利润结构和库存结构高度相关，库存不断累计， 价格不断下探，利润不断被侵蚀，螺旋向下，但由于基本面不同，利润演进也将 呈现不同特征。玻璃更靠近终端下游，在竣工数据没有起色的情况下，玻璃需求 难言好转，供强需弱基本面，其趋势较为流畅，且由于玻璃冷修成本过高，负利 润对产线的反馈传导较慢，负利润或保持较长时间。纯碱的需求情况要好一点， 光伏玻璃的增量可以期待，供给过剩和天然碱成本黑洞是纯碱的主要矛盾，但纯 碱装置停产检修成本更低，从利润到产量的传导路径更快。例如目前 90%的开工率 或下降至往年的 85%，周度纯碱产量或将降低约 4 万吨，或可支撑纯碱利润不会呈 现大幅下滑。

因此，我们预计纯碱玻璃的利润演进方向都是偏弱，与玻璃相比，纯碱由于 产线调整成本低也更灵活，负利润对产量的负反馈能较快的反映，就价格而言， 纯碱下方成本支撑性更强。

三、2024 二季度展望 

展望 2024 年第二季度，纯碱供应明显处于高位，需求端由于下游玻璃日熔较 高需求同样偏好，但是供给更为宽松使得纯碱处于累库周期之中，因此长期来看， 基本面驱动纯碱下行。但我们预计，将有以下三点或使得纯碱价格短期提振。

第一，大范围产线扰动。碱厂集中度较高，且夏季是纯碱检修高峰期，不排 除上游厂商集中在夏季检修的可能性，需要警惕大范围产线扰动带来的价格风险。 纯碱装置停产检修成本更低，90%的开工率或下降至往年的 85%，或可支撑纯碱利 润不会呈现大幅下滑。

第二，下游需求转好带来的补库需求。目前下游玻璃厂的纯碱库存平均在 15 天左右，终端玻璃加工的库存较低，我们预计在二季度末即六月份，由于资金环 境和订单好转，下游需求回暖和补库或对纯碱价格带来短期的提振。

第三，负利润给价格带来的成本支撑。与玻璃相比，纯碱由于产线调整成本 低也更灵活，即当价格下行至绝对成本以下时，上游碱厂产线能对负利润做出更 快反映，进行限产或停机，就价格而言，纯碱成本线支撑性较强。

预计二季度合约运行区间或在 1600-1900 之间。

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