债市重新进入温和债牛行情，美联储“鸭式”议息不变“应变” | 债圈大家说03.20

　　数据来源：Choice

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　　1、债市反转时刻

　　首席经济学家刘郁

　　对于债市而言，企稳的关键还是资金面和市场情绪的恢复，市场或已迈出第一步。当前市场久期在阵痛中完成回落，例如利率债基久期中枢由1月的4.5年降至3.8年，接近去年11月久期行情启动前的点位，基金久期风险得到释放。后续随着做多信心回归，债市有望重新进入温和债牛行情。

　　民生固收首席分析师谭逸鸣

　　于债市而言，近期长端表现相对偏弱，或一定程度修正此前降息预期，但在做多情绪仍然充斥的背景下，行情有所反复，从近期货币政策节奏和经济修复情形出发，我们认为需保留一份谨慎，当前阶段10年国债高点按照1.95-2.00%评估，交易难度在提升。于配置盘而言，长端调整后或逐渐回归正carry，可逐渐在调整中把握配置机会。

　　FICC 固定收益部

　　在当前点位下，我们正处于或已度过上述提到的“E”区间，小幅减仓信号为2025年1月2日，进入谨慎区间；大幅减仓信号为2025年1月6日。后续市场在1-3月迎来了较长时间的回调，基金赎回行为也在近期愈发强烈。2月21日，股债收益差上破2-Std进入缓和区间；3月12日，当天10Y国债收益率下行5BP，股债收益差迎来拐点，这轮机构赎回潮或将落下帷幕。随着市场情绪的稳定和资金的重新配置，市场有望进一步下行，为投资者提供新的机遇。从期限来看，我们依然能够借助股债收益差分析品种的选择。通常来说，假定股债收益差围绕中枢波动，那么股债收益差收复的越为明显，则后市债券收益率下行空间越大，短端股债收益差显示较大的配置价值。

　　2、美联储议息

　　国际首席经济学家周浩

　　美联储如预期般维持基准利率不变，也基本符合市场预期的“鸭式”议息——即表面看起来平静，但脚在水面下拼命滑动。议息决议中的要点包括，调胀预期，降低GDP增速预期，同时宣布缩减QT的规模，于4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。从金融市场的反馈来看，市场也在押注美联储未来的降息会略大于预期，美股和美债都出现了上扬，正反映出这样的市场预期。这也表明美联储虽然承认了可能的“滞胀”风险，但这一风险早已被市场交易并逐步消化，因此这并不是一个downside surprise. 眼下市场最需要担心的风险是通胀超预期下行，或者是经济超预期上行。

　　平安证券首席经济学家钟正生

　　经济和降息前景仍待重估；放缓缩表或是权宜之计。我们认为，相较全年降息50BP的基准预期，较有可能出现的偏离是，美国经济下行的压力超过美联储当前预判，继而产生美联储上半年降息太迟，下半年“补降”的风险，令全年实际降息幅度超过50BP。一个积极的因素是，美联储相对果断地宣布放缓缩表，通过减少国债市场供给、压降美债收益率。这可能也是美联储暂时选择在利率上“按兵不动”的一个重要考量。

　　研究部首席港股与海外策略分析师刘刚

　　往前看，未来的降息时点和路径取决于：1）自然的经济路径，我们测算通胀将持续走低至5月（整体CPI低点2.6%），1月中开始的利率下行的反身性还未开始显现，因此提供了这段时间降息的窗口。2）关税政策的速度与力度。特朗普上任以来，关税的密集表态和不确定性使得市场一直处于供给侧通胀的担忧中。如果关税风险愈演愈烈，那么甚至可能阻断利率反身性对增长的传导效果，甚至在极端情形下导致供给通胀压力，给美联储带来加息压力近期数据也体现了这一信号，密歇根消费者调查对未来一年的通胀预期从1月的3.3%跃升至2月的4.3%，连续第二个月大幅上升，为2023年11月以来最高值。

　　国盛证券首席经济学家熊园

　　美联储如期维持利率不变，并宣布放慢缩表，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图显示的降息次数不变。会议过后，美联储降息预期小幅上调，目前市场预期全年降息3次的概率略高于2次，首次降息仍是6月。本次会议表明，美联储对经济的预期是“滞胀”而非“衰退”，但“滞”更明显还是“胀”更明显尚无定论，因此将保持观望。我们预计美国经济不会大幅走弱甚至衰退，若关税节奏温和，美联储年内很难降息超过2次。

　　3、LPR继续按兵不动

　　东方金诚首席宏观分析师王青

　　3月LPR报价保持不变，符合市场预期。作为LPR报价的定价基础，3月以来政策利率，即央行7天期逆回购利率保持稳定，已在很大程度上预示当月LPR报价会保持不变。综合当前房地产市场、外部经贸环境变化，以及整体物价走势，判断二季度降息窗口有可能打开，届时会引导LPR报价跟进下调。着眼于做好五篇大文章，引导信贷资金重点流向国民经济重点领域和薄弱环节，今年央行将适度下调支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等结构性货币政策工具利率，但这不会替代政策性降息。

　　宏观分析师赵诣

　　从内部条件来看，商业负债端方面，虽然3月资金利率中枢相较于2月下行，但隔夜利率维持在1.8%以上，1Y存单利率维持在1.95%附近波动，商业银行负债压力仍高，在逆回购利率不变的环境下LPR单独压缩加点的动力不足；资产端方面，虽然2月金融数据表现不佳，但3月票据利率中枢边际回升，在贷款利率已下行至历史新低的环境下LPR进一步降息的紧迫性或有限。

　　招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任董希淼

　　LPR保持相对稳定，有助于银行将净息差维持在合理水平，增强银行体系稳健性和服务实体经济持续性；有助于减轻中美利差压力，促进人民币汇率保持基本稳定；有助于减少资金空转和套利，提高资金使用效率。如果政策利率和存款利率继续降低，银行资金成本持续下行，下一阶段LPR仍有下降的必要和可能，年内LPR第一次下降或在二季度。但对LPR等利率下降的节奏、幅度，市场不可抱有过高的期待。