铜：关税预期反复 警惕海外经济放缓担忧

【主要观点】

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（1）宏观方面，关税预期反复，美国经济放缓担忧升温

当地时间2月25日，美国总统特朗普签署了一项行政命令，对进口如何威胁美国的国家安全和经济稳定展开调查，该命令指示美国商务部长根据1962年《贸易扩张法》启动第232条调查，这可能会导致美国征收铜进口关税。当日COMEX铜价收盘再度冲高，COMEX铜与LME铜价差再度走扩至10%上下，次日价差回落。COMEX-LME价差处震荡格局，但从COMEX铜库存变化情况来看，关税价差预期驱动或暂缓。关注后续铜进口关税预期变化：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，境外铜价短期或存在调整压力，前期涨幅弱于境外铜价，调整压力或弱于境外铜价。美国经济放缓担忧升温，关注美国经济基本面变化。美国消费走弱信号释放：2月美国服务业PMI初值49.7大幅低于预期值53，为两年内首次跌入收缩区；1月美国零售月环比创2年来最大跌幅。近期美股承压、美元指数及美债收益率震荡走弱，美国“经济过热”的市场预期转向对潜在经济走弱的担忧，关注美联储3月经济展望及美国经济基本面变化。

（2）供给方面，铜矿、废铜原料均趋紧

铜矿方面，截至2025年2月28日，现货TC报-14.81美元/干吨，创历史新低，国内主流港口铜精矿库存自年初以来持续下降，铜精矿现货偏紧，关注后续冶炼厂的现金流和盈利情况；精铜方面，2月SMM中国电解铜产量105.82万吨，环比增加4.38%，同比增长11.25%；1-2月累计产量207.20万吨，同比增长7.91%。同比增速较快主要系去年同期为春节假期基数较低；废铜方面，因国内再生铜原料供应趋于紧张，废铜价格上涨叠加铜价回调，精废价差收窄，若再生铜原料供应量短期无法改善，精废价差或将进一步收窄。

（3）库存方面，全球库存结构性分化

本周LME周度平均库存26.44万吨，周环比下降26.77%；本周COMEX周度平均库存9.51万吨，周环比下降2.69%；截至2月27日，SMM全国主流地区铜库存42.15万吨，周环比+2.51万吨；LME铜及COMEX铜均步入去库阶段，前期两地关税溢价套利驱动或暂缓，中国社会库存季节性累库，整体来看全球库存仍处高位。

（4）微观需求方面，下游复产铜杆周度开工率稳定

节后复产开工率回暖，本周SMM电解铜周度制杆开工率73.66%。据SMM，,2月末多数加工材企业选择提长单而非零单采购，市场观望情绪严重，下游买盘兴趣偏弱，整体需求不佳。终端方面，电网托底全年需求，3月家电排产符合预期，空调内销排产起量，系季节性备货+两新政策推动，出口排产较前期预期下修；冰箱内销排产维持高位但增幅有限，出口排产增长势头较好，系拉美等新兴市场需求增长。

总结：宏观方面，关税预期反复对铜价形成扰动，年初以来美铜进口关税价差预期为铜价交易主线，COMEX-LME价差处震荡格局，但从COMEX铜库存变化情况来看，关税价差预期驱动或暂缓。美国消费走弱信号释放，美国经济放缓担忧升温，结合美股、美债及美元走势来看，市场对滞胀或衰退的风险担忧，关注美国经济基本面变化。基本面方面，1月以来铜矿现货TC持续下行，国内再生铜原料供应趋于紧张，供应端铜矿及废铜原料均趋紧，对价格形成支撑；2月末市场观望情绪严重，下游买盘兴趣偏弱，整体需求不佳。库存方面，全球库存结构性分化，海外去库，中国节后3周社会库存累库绝对值高于往年季节性，或反映下游需求韧性不足；整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。

展望：从近期COMEX和LME铜库存变化情况来看，关税预期驱动或放缓，关注套利驱动减弱给境外铜价带来的调整压力；美国经济放缓担忧升温，警惕海外对滞胀或衰退的风险担忧；铜矿及废铜供应趋紧，叠加3月两会召开的政策预期，提供价格支撑；短期震荡，重点关注海外宏观预期变化、关税预期驱动变化，微观维度上关注COMEX铜-LME铜价差变化、COMEX铜和LME铜库存变化。

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