债市钝化机构看 1.6% 为 10Y 底，5 月消费走强受以旧换新提振！ | 债圈大家说06.16

　　AI摘要：10年国债利率接近1.6%底位，实体回报率支持当前利率水平，但突破需依赖机构负债端成本、资产比价效应及政策利率调降。5月经济数据显示生产稳定、投资疲软、消费回升，二季度GDP增速预期乐观，但下半年面临出口下降和需求透支等挑战。港币汇率波动加剧，触及强弱方兑换保证，香港金管局干预措施使体系流动性充裕，HIBOR显著下降，远期汇率贴水反映市场对美元与港币利差的预期。

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　　1、1.6%是10Y的底？

　　(数据来源：Choice）

　　银行业首席分析师倪军

　　实体回报率角度，当前1.6%可能确实是10Y国债的底。实体经济投资回报率越高，对应利率水平也应处于更高。抛开短期多空因素的拆解，2024年以来10Y国债多次下探至1.6%水平，当前利率或已定价与基本面，下半年继续做多债市的逻辑或不在经济基本面数据的验证，而在于机构负债端成本、资产比价效应以及关键政策利率的调降可能性。

　　首席经济学家刘郁

　　落脚至债市策略上，在国债曲线顺利走陡之前，长端利率或偏震荡，偶尔会出现“倒车接人”的机会。5月中下旬以来，由于债市风险不算显著，交易盘的风险偏好逐级提升，利率债基久期中枢已达到了5.23年的高点，信用债基久期中枢也攀升至2.43年水平，二者均处于2024年以来99%分位数以上。虽然市场久期中枢偏高并不意味着债市一定会出现大幅调整，但是过高的风险暴露容易使得市场对于利空因素更加敏感，若一致预期出现动摇，市场波动也会更大。

　　国盛固收首席分析师杨业伟

　　利率有望再创新低，当前或是增配机会。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。参考以往经验，下行行情有望在6月中下旬开始，因而当前或是增配机会。本轮10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。

　　2、5月经济数据

　　民生证券首席经济学家陶川

　　产业韧性和需求不足是当下经济运行的一体两面，5月经济所呈现出的“生产稳、投资软，消费升”，表明二季度仍处于政策的观察期。就总量而言，5月二产（工业增加值）和三产（服务业生产指数）增速均在6%附近，表明二季度GDP增速5%以上基本无虞；但结构来看，关税逆风下行业的冷热不均叠加物价走低，下半年经济所面临的一些新的“变数”正在显现。

　　首席经济学家芦哲

　　总量方面预计可以顺利完成全年5%左右的经济发展目标，但经济节奏和结构可能更多取决于上述三重分化的宏观叙事如何演变。下半年重点关注三个问题，一是耐用品消费需求透支问题，何时出现透支、透支幅度多大，会改变当前整体消费增长的逻辑。二是出口增速的降幅多大，上半年美国“抢进口”透支全球贸易需求，下半年如果出口下行，全年出口增速能到多少。三是政策如何应对，除了市场预期的政策性金融工具之外，年内会否采取服务消费补贴政策接力商品补贴等其他政策。

　　宏观首席分析师陈兴

　　5月工业生产高位略降、而消费转升，投资全面回落、地产继续回落。首先，从需求端来看，5月外需受关税波动影响显著，考虑到对等关税豁免即将到期出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或有所下行。其次，从内需来看，投资全面回落，消费有所回升。消费方面，以旧换新叠加消费节，相关行业表现仍强，服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快。

　　3、“冰火两重天”的港币

　　证券首席经济学家赵伟近期港币兑美元汇率大幅震荡，5月2日触及强方兑换保证，近日又逼近弱方兑换保证。如触发弱方兑换保证，或意味着香港金管局会回笼部分港币流动性。即便美元走弱，触发弱方兑换保证后相对克制的干预，可能使得港币仍相对偏弱。低利率环境或有助于香港房市的企稳，而疲软的汇率对港股也有一定的利好。

　　策略首席分析师张夏

　　金管局为维持联系汇率制度而进行的市场干预，稳定了即期汇率，但也导致香港银行体系港元流动性过于充裕。银行体系总结余大幅增加，截至5月底香港基础货币余额中收市总结余项目大幅增加至1734亿港元，充裕的资金供给使得香港银行同业拆借利率（HIBOR）显著下降，隔夜HIBOR甚至跌至历史新低。