信用衍生品“加持”科创债发行 市场呼吁加快完善制度释放增信潜力

　　随着科创债融资渠道持续拓宽，信用衍生品作为“风险减震器”与“信心放大器”的作用加快显现。

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　　近期，已有多家开展针对科技型企业的信用衍生品交易，为债券发行增信赋能。不过，受访业内人士表示，当前信用衍生品在资本缓释、定价机制、法律适用等方面仍存在制度短板，建议从规则供给层面系统完善，推动信用衍生品在科创债市场更广泛、更高效地发挥作用。

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　　“信心放大器”和“风险减震器”

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　　在信用风险居高不下、定价成本难以覆盖的背景下，科创债融资面临“天然门槛”。而随着政策端明确支持科技创新债券发展，市场对信用增信机制的探索加速推进，信用衍生品正成为破解融资难题的关键一环。

　　“要真正让债券融资成为服务科创企业的一条有效路径，必须借助外部机制降低其信用风险，靠企业‘单打独斗’并不现实。”一位资深市场人士说。

　　在业内专家看来，要实现风险可控前提下科创债的有效发行，信用衍生品正扮演“信心放大器”和“风险减震器”的双重角色。

　　信用衍生品增信的市场化机制，能打通发行与投资两端，有效提升融资效率。上海清算所在其官方微信公众号发布的文章表示，通过由承销商等中介机构出售与某只科创债挂钩的信用保护工具，既缓解投资人对企业偿债能力的担忧，也有助于打破信息不对称。

　　比如，承销机构掌握企业运营情况较为全面，在科创债发行过程中，可通过信用保护凭证转移部分信用风险，为投资人“背书”，间接起到增信作用。这一做法也有助于提升市场信心，拓展投资人基础。

　　与此同时，信用衍生品也为持债机构提供了更为灵活的风险管理工具。对投资人而言，即便持有高波动性的科创债，也可通过买入相应的衍生品来对冲信用利差变化带来的估值风险。一位银行理财投资负责人表示，2022年底，债市调整引发的理财赎回潮就是一记警钟。“若能通过衍生品对冲利差波动，产品净值波动可显著降低，增强投资稳定性。”

　　据测算，在某评级为AA+债券的收益率回撤明显时，若未配置信用衍生品，净值波动会比较剧烈；而一旦通过衍生品对冲，最大回撤明显收敛，估值曲线更为平稳。

　　值得关注的是，信用衍生品还在优化资源配置方面发挥作用。上海清算所在其官方微信公众号发布的文章中认为，部分金融机构因风控偏好、管理半径限制等原因，往往将融资额度集中投向熟悉企业，反而加剧了风险暴露。通过使用信用衍生品，机构可主动调整自身信用风险敞口，将资源投向更广泛、更分散的科创企业群体。

　　多家机构试水信用衍生品交易

　　近期，、等多家金融机构先后完成以科技型企业为参考实体的信用衍生品交易，标志着债市“科技板”风险分散机制加快落地。伴随监管政策持续推动和市场机制逐步完善，信用违约互换（CDS）、信用风险缓释工具（CRMW）等衍生产品正成为支持科创债市场发展的关键增信抓手。

　　6月9日，交通银行成功完成以科技型企业为参考实体的信用衍生品交易。作为信用保护卖方，其通过CDS为参考实体提供信用风险保护，这是银行间市场首批针对科技型企业的信用衍生品交易。此外，6月5日，浦发银行表示，首笔以科技型企业发行的科创债券为标的信用衍生品交易落地，名义本金3000万元。在此次交易中，浦发银行作为信用保护卖方，为债券发行主体提供信用风险保护，以信用衍生品增信为债市“科创板”建设增势赋能。

　　值得一提的是，西科控股近期完成的首期3亿元PPN发行，也被市场视为“政策性工具+市场化机制”协同支持科创债的典型案例。

　　西科控股兼具科研院所背景与市场化运营能力，此次债券票面利率仅为2.5%。之所以能以如此低成本完成发行，关键在于引入全额创设的CRMW作为增信手段，实现对信用风险的有效覆盖。业内人士表示，该模式兼具政策性与可复制性，为当前机构面临的“融资难，融资贵”问题提供了现实解法，也为银行探索中小科创企业信用增信提供了模板。

　　为配合信用衍生品交易的规范与高效，上海清算所、中国外汇交易中心也在基础设施层面加快建设，市场参与主体正通过“发行+增信+清算”全链条协同，推动债券市场更有效支持科技创新主体。

　　上海清算所表示，立足金融服务实体经济，为单名CDS、信用风险缓释合约（CRMA）、CDS指数等银行间合约类信用衍生品交易提供集中清算服务，包含中央对手清算与双边清算，建立健全风险分散分担机制，助力债市“科技板”建设。

　　中国外汇交易中心也表示，目前“科技板”功能模块已在银行间本币交易系统正式上线，交通银行、浦发银行、等多家机构已完成多笔与科创债挂钩的信用衍生品交易。

　　完善机制助力科创债发展

　　尽管信用衍生品工具在科创债市场的应用正逐步扩大，但多位业内人士表示，当前信用衍生品在资本缓释、定价机制、法律适用等方面仍存在短板，亟须从制度供给层面加以完善，释放其在风险转移与市场稳定中的更大潜力。

　　从实际运作情况来看，信用衍生品仍面临多重“落地难”的掣肘，在资本缓释效应不足方面表现尤为突出。

　　一位头部券商人士表示，目前市场上信用衍生品的买方多为资产管理机构，商业银行自营账户参与意愿并不高。受限于会计处理方式，商业银行在购买信用衍生品后往往需计入交易账户，不仅无法有效降低信用风险资本占用，反而提升了市场风险资本要求。“这就导致银行买入信用衍生品既不划算也不合规。”

　　信用衍生品定价估值方法也有待完善。某国有大行金融市场部从业者表示，国际上的信用衍生品定价估值方法较为成熟，但我国的CRMW普遍采取双边结算，需要承担交易对手方的违约风险，国际上相对成熟的定价估值方法难以直接适用。实际业务中，CRMW的创设机构往往公布较宽的保护费率区间，通过簿记建档方式将最终定价权交给市场，结果一般是创设机构补偿投资者，从而帮助标的债券发行成功。

　　还有一个堵点在于——信用衍生品法律适用仍模糊，市场担忧履约争议风险。

　　上述国有大行金融市场部从业者表示，截至目前，信用衍生品尚无因触发信用事件而实际履约赔付的案例，法律实务经验几乎为零。

　　业内人士呼吁，在科创债扩容的背景下，应加快释放信用衍生品在服务信用定价与风险分散方面的制度红利。一是建议监管部门进一步明确信用衍生品可带来的资本节约空间，提升商业银行的参与动力；二是推动建设符合中国特色市场结构的估值体系；三是强化法律培训、标准化条款解释，避免实务争议。

（文章来源：上海报）