10Y国债有望朝着1.4%-1.5%进发，中美达成一揽子协议的概率很低 | 债圈大家说10.16

　　AI摘要：债市进入定价纠结期，短期品种确定性较高，10年国债1.75%以上具备配置价值；9月金融数据显示M1-M2剪刀差收窄至历史低位，居民存款搬家减速，非银存款大幅少增；中美博弈升级但冲击有限，双方采取"精准打击"策略，小型贸易协议或成阶段性缓和方案。建议关注短端信用债机会，把握四季度债市修复窗口。

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10年国债活跃券

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　　(数据来源:Choice)

　　1、债市进入定价纠结期

　　固收首席分析师黄伟平

　　流动性宽松状态下，短端确定性较高（短端信用债+短端利率债），但长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大，建议继续降久期。2025Q4债券性价比排序：转债>短端信用债>存单>短端利率债>长端及超长端利率>长端信用债。

　　研究部国际组及固收组负责人、首席分析师陈健恒

　　我们认为未来几个月，收益率曲线会牛市变陡。鉴于今年前几个月债券市场偏震荡，金融机构在债券上还没有像样的回报，当机会出现，各类型机构是有动力在四季度积极参与这一轮行情，以实现更好的全年业绩。我们预计10年国债年内有机会跌破今年的低位1.6%，甚至朝着1.4%-1.5%的这个区间水平进发。

　　首席经济学家刘郁

　　债市进入定价纠结期，多头情绪略微占据上风。这一现象的背后主要存在两股推力：一是消息面带来的预期改变；二是超长端利差提供的极致性价比不过，倘若挖掘利差机会，可能还需坚持交易思维。当前债市仍然缺乏强而有力的方向逻辑，一旦出现事件性冲击，利率很可能会回归大起大落状态。动荡行情适合博小，趋势行情方才博大。

　　固收首席分析师覃汉

　　当前5年国债及10年国债持续底部盘整，而超长端最后筹码仍然还在出清中，因此呈现出超长端滞后于中短端企稳的表现，建议投资者耐心等待赎回扰动缓解与风险偏好回落信号，现阶段可战略性率先布局5-10年中长端品种。

　　固收首席分析师赵增辉

　　对后续债市走势，我们认为在贸易摩擦反复、债市逐渐对股市表现脱敏背景下，今年四季度债市表现有望优于三季度，但阶段性仍有如公募基金销售费率新规等政策改革扰动，目前建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近。

　　2、金融数据点评

　　申万宏源证券固收首席分析师黄伟平

　　M1增速抬升，M1-M2剪刀差收缩至2022年以来的历史低位，但近年来M1、M2走势与经济活动关联度下降，背后驱动因素较为复杂。2023年以来M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标的相关系数转弱，甚至部分时间段为负相关。M1增速抬升对应“活钱”增多，背后或有两方面原因：1）2024年9月M1同比增速下至低点，低基数效应较为明显。2）9月股市赚钱效应减弱，居民存款搬家入市暂缓，非银存款转换为活期存款。综合来看，M1-M2剪刀差信号意义强于经济现实意义，M1-M2改善可能更多作为反映经济预期和流动性改善的重要信号。

　　宏观首席经济学家郭磊

　　M2同比增速为8.4%，较上月下降0.4pct，从存款分项看主要是非银存款同比大幅多减。我们理解其背后原因包括：（1）去年“924”之后居民入市带来了非银存款高增，形成了高基数；（2）低利率环境下，居民可能倾向于持币寻找新的投资机会，减少了货基、现金类理财等固收资管产品的配置，进而使得同业存款/存单的增量偏低；（3）9月公募基金赎回新规，债基等资管产品的负债端不稳定，进一步放大了同业存款/存单需求不足、增量同比偏低的现象。从9月新成立偏股基金份额、新增开户数仍改善来看，居民资产再配置过程仍在延续。

　　野村东方国际证券策略首席分析师高挺

　　9月末，市场期待已久的5000亿元新型政策性金融工具最终官宣落地。具体融资方式虽未披露，但我们认为可能会运用PSL工具或允许政策性在公开市场直接发债提供资金来源。考虑到当前债券收益率和政策利率均处于低位的低利率环境，以及存在央行购买国债的操作选项，我们认为两种融资方式的差异可能不大。倘若新型融资工具能够快速落地显效，我们预计这将有助于提振四季度信贷增长。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　基数效应与居民存款回流推升M1增速，M2增速走低。9月M1同比增速延续回升，同比从6.0%大幅上行至7.2%，一方面是由于低基数因素所致，去年9月M1增速较8月下降0.3个百分点至-3.3%；另一方面，可能与居民存款回流有关，由于9月股市回流存款可能不会完全转化为定期存款，或带来活期存款增加推升了M1增速。从两年复合增速来看，9月M1两年复合增速为1.82%，较上月增速上行0.44个百分点，与年初的1.83%基本持平，后续走势有待继续观察。9月M2同比录得8.4%，增速较上月下行0.4个百分点。

　　固收首席分析师唐元懋

　　此次的9月金融数据中，最值得关注的点或许应是大幅少增的非银存款。从原因上看，季末银行理财资金回表能够解释一部分（普益标准口径9月银行理财规模单月下降1,520亿），但主要原因应该还是2024年同期非银存款基数较高，2024年9月权益行情爆发推动非银存款逆季节性增长，而2025年9月股市行情整体震荡，可能与非银存款的大幅少增互为因果。年内负债搬家的节奏大概率趋向放缓，对债市的压力或阶段性收敛。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　M2-M1剪刀差进一步收窄，再创新低，反映资金活化程度的继续增强，在市场风险偏好的提振和权益市场赚钱效应的催化下，推动活期存款增长。往后看，存款活期化、非银化的趋势仍在，或引致银行负债端微观结构的边际变化，进而放大负债端的不稳定性。基于此，银行体系对央行流动性投放的依赖度或将上升，资金面的阶段性摩擦亦将放大。

　　3、中美博弈升级

　　证券宏观首席分析师周君芝

　　新一轮博弈影响有多大？总量冲击有限。4 月至今的数据证明，中国强大制造体系能够抵抗关税冲击。贸易战推动全球制造业重塑，中国企业启动新一轮出海，尤其是走向非洲、中东等前期投资“生地”。这在客观上带来中东、非洲等地区资本开支扩张，进而宏观经济研究宏观深度报告带动当地对中国资本品进口需求。 关税对美国经济带来的潜在“滞涨”风险却在逐步抬头。关税征收 6 个月后，我们测算大约 40%的关税成本由美国消费者承担，大约推动美国核心 PCE 上行 0.4 个百分点。大部分关税由美国企业承担，关税冲击下美国已有类滞涨迹象。 中美新博弈对市场总量冲击弱于 4 月。

　　中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事邢自强

　　当前中美关系正经历新一轮博弈，短期内双方小摩擦会不断，达成一揽子协议，一劳永逸概率很低。长期来讲，中美之间的底色并没有变化，还是一个逐渐的竞争性对抗，以及相互减少在敏感领域对对方的风险依赖的双线进程。中国这次主动出击背后或有两个原因，既是反制美国科技限制的手段，也是争取国内芯片与AI产业链发展时间的策略。

　　华创证券策略首席分析师姚佩

　　此次交锋具有鲜明的“谈判前置博弈”特征，可视为11月APEC峰会会晤前的要价行为，双方应对已从4月份的“雾里开车”转向“精准施策”：中方聚焦稀土等优势领域实施反制，美方则集中火力施压中国科技产业，这种针对性策略均服务于后续谈判中的主动地位争夺。相较于4月的泛化制裁，本轮博弈更凸显“精准打击”特点，双方均在利用自身核心优势争取议价空间。

　　首席经济学家周浩

　　整体来看，鲍威尔的讲话展现了美联储在利率政策与资产负债表操作上的双轨策略，既回应经济现实，也调节市场预期。未来几个月，降息与停止缩表的节奏将成为市场关注焦点。在流动性紧张时，美联储可能更倾向表达宽松立场，投资者需关注政策信号变化，理解其背后的平衡逻辑。

　　申万宏源证券首席经济学家赵伟

　　中美虽未达成正式协议，但借助贸易谈判窗口期，中方事实上达成了关税缓和的效果；无协议的经济代价又主要由美方承担：订单骤减、投资不确定性加重，倒逼特朗普需尽快达成可验证的协议安排。大型经贸协议可能不符合美国利益，双方可能仅能达成中小型协议。美国智库及政界反对与中方进行大型交易协议(Grand Bargain)，因在此类协议中，美国可能需做出地缘承诺来换取经贸利益。小型贸易安排可能更符合实际，一是中美双边对话数量远少于贸易冲突1.0时期、二是小型协议更可执行，虽然战略意义有限，但可提供阶段性缓和。