大级别的债牛或将重启，一季度出口规模突破6万亿元 | 债圈大家说04.14

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　　1、债市走牛可期

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　　首席经济学家刘郁

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　　关税冲击之下，季度级别的债牛行情正在酝酿。不过短期可能经历调整，是较好的布局窗口。3月及一季度经济数据密集公布，超预期的数据可能提振风险偏好，债市短期承压。综合来看，债市可能需要一定时间消化密集出炉的超预期数据与增量信息，市场风险偏好容易摇摆，对利率行情形成压制。但随后的主线可能依然是，关税带来的短时冲击或在二季度基本面数据中集中释放，由此降准降息都可能落地，利率仍处下行趋势之中。

　　首席经济学家明明

　　2025年4月2日，特朗普政府正式实施"对等关税"政策，直接引发全球资本避险模式，风险资产持续大幅下跌，避险资产成为最大赢家，10年期美债收益率骤降，中国债市同步打破持续近一个季度的僵局，10年期国债收益率逼近1.6%的前低。从配置角度看，债市走牛逻辑已然清晰，而股市中具备防御属性的红利资产，或将成为资金抵御"关税风暴"的核心避风港，关税风暴的超强催化器与红利基本面的坚实逻辑共振，固收视角来看，走牛是大概率事件。

　　研究部国际组及固收组负责人，首席分析师陈健恒

　　对于中国债券而言，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。在美元信用下滑，美元持续回落，美元股和债的资产波动加大的情况下，不少中国企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，我们认为中国的债券牛市也或将重启。

　　研究所所长、固收首席分析师张继强

　　周六美国豁免部分商品关税对债市短期影响可能略偏空。债市中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展。二季度外需仍是基本面的拖累项，降准可期（幅度预计维持在10-20BP），降息仍需要时间，而对冲政策力度相机抉择，债市机会仍大于风险，但下行空间有限。如果降息利好兑现，对冲政策落地，中美谈判重启，债市届时再遇扰动。长期看，全球秩序解构与重塑，美国贸易和财政再平衡冲击全球总需求，有利于利率中枢震荡下行。

　　2、出口规模创新高

　　海关总署副署长王令浚

　　据海关统计，今年一季度，我国货物贸易进出口10.3万亿元人民币，同比（下同）增长1.3%。其中，出口6.13万亿元，增长6.9%；进口4.17万亿元，下降6%。总的看，在外部困难挑战增多的情况下，各地各部门和广大外贸经营主体积极应对，推动一季度我国外贸进出口实现平稳开局。

　　海关总署新闻发言人、统计分析司司长吕大良

　　我国出口确实面临复杂严峻的外部形势，但是“天塌不下来”。近年来，我国积极构建多元化市场，深化与各方的产业链供应链合作，这不仅赋能了对方发展，也增强了我们自身的韧性。同时，中国内需市场广阔，是重要的大后方。我们将坚定不移办好自己的事，以自身的确定性应对外部环境的不确定性。

　　东方金诚首席宏观分析师王青

　　在特朗普政策发起全球贸易战的背景下，全球产业链、供应链都会受到严重冲击，短期内外需有可能整体放缓。4月我国出口将出现较大幅度同比负增。考虑到美国关税政策还在剧烈变化过程中，目前很难对这场关税震荡对我国出口的影响作出精确测算。往后看，考虑到中国对外贸易具有“大进大出”的特征，加工贸易占比较高，外部经贸环境变数骤然加大后，在压低我国出口增速的同时，必然会对进口有较大的影响，预计4月中国进口同比降幅有可能显著扩大至两位数。

　　3、3月金融数据

　　首席宏观分析师张迪

　　我们认为本月金融数据包涵两个积极信号：第一，本月M1转为上行，打破了过去2个月连续下行的扰动，重新回到924开启的上行趋势之中；第二，贷款增速时隔2年重回上行，从政府融资前置到政府支出加快，再到拉动私人部门信用扩张的循环正在建立。未来这两个信号是否可以演化成两个影响投资的线索，需要进一步观察两个指标：第一，逆周期政策的力度是否可以有效对冲可能的来自外部的冲击；第二，包括中长期贷款在内的有效社融增速何时迎来拐点？

　　首席经济学家、联席所长、大资产组组长李超

　　对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，预计存在降准落地的“窗口期”。此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

　　首席经济学家郭磊团队

　　展望二季度，美国逆全球化关税所带来的影响正在发酵。静态测算，关税可能会使信贷同比少增1.2万亿元，企业活期存款同比少增1.6万亿元。预计后续政策空间包括降准降息、结构性工具“降价增量”、提高信贷供给额度，大幅加快财政进度、进一步拓宽财政空间、动态调整化债政策、通过供给侧改革稳定供需比、加速国产替代、进一步鼓励居民部门消费和购房需求等，这些都会对需求端和广义流动性形成支持。